Verfasst von: markusgaertner | Februar 25, 2010

Staatspleiten sind historische Norm

„Countries don´t go Bust“  

(Walter Wriston, Citibank chairman 1970s)

Vancouver, 25. Februar 2010  

Das Bild geht mir seit Tagen nicht aus dem Kopf: Der australische Magier und Illusionskünstler Cosentino ließ sich in der vergangenen Woche mit 60 Kilo Zement an den Füßen – sowie in Fußeisen und Handschellen verpackt – in das Haifischbecken des Aquariums von Melbourne versenken. Um die Symbolkraft und Dramatik seines spektakulären Befreiungsversuchs zu untermauern, wählte

Cosentino den 100sten Jahrestag an dem 1910 der legendäre Harry Houdini – ähnlich gut verpackt – ebenfalls in Melbourne von der Queen´s Bridge ins Wasser gesprungen war. 

Cosentino hatte geplant, sich in 2 Minuten 30 von den Haien zu verabschieden und aufzutauchen. Aber er brauchte eine ganze Minute länger.  

Während der Magier in einem dichten Schwarm gierig dreinblickender Raubfische – und mit nur einem Atemzug Luft in der Lunge – mühsam die Fesseln abstreifte, fühlte ich mich an die wachsenden Staatsschulden im Verlauf der aktuellen Krise erinnert. 

Sie ist ja laut Fed-Chairman Ben Bernanke noch nicht vorbei.  

Regierungen von Washington über Athen bis London und Berlin sind auf ihre Weise in Fesseln gelegt, die sie – zumindest kurzfristig – nicht abstreifen können.  

Im Gegenteil: Bei steigendem Wasserspiegel – sprich sinkenden Steuereinnahmen – ziehen sich die Fesseln unserer Finanzminister – die Schulden – ständig weiter zu. Von der Aussicht auf steigende Zinsen ganz zu schweigen.  

Cosentino hätte den Fehlschlag seines spektakulären Stunts wahrscheinlich nicht mit dem Leben bezahlt, Helfer hätten ihn rechtzeitig aus dem Wasser gezogen.  

Das kann man von den Opfern von Staatspleiten nicht immer sagen. Absolut herrschende Monarchen im mittelalterlichen Europa ließen Gläubiger immer mal wieder im Zuge eines „creditor restructuring“ exekutieren, um sich mit ihnen die Forderungen vom Halse zu schaffen.  

Schuldenturm in Oxford, bald für die Finanzminister ? / Jim Linwood, Flickr

Doch was passiert, wenn Athen, Lissabon, Rom, London, Washington oder gar Berlin eines Tages feststellen, dass sie nicht mehr in der Lage sind, sich die Schulden vom Hals zu schaffen ? Ein massenhaftes „creditor restructuring“  ist ja zum Glück nicht zu befürchten.  

Doch wie kommen die hoch verschuldeten Staaten wieder aus dem Würgegriff heraus ? Diese Frage wäre vor einigen Jahren noch so ketzerisch gewesen, dass man den Autor dieser Zeilen schlicht als alarmistischen Journalisten oder Blogger abgetan hätte.  

Doch im November gab die Société Générale ihren Klienten in einem Bericht mit dem Titel „Worst-case debt scenario“ schonmal Ratschläge, wie sie sich auf einen „globalen Kollaps“ vorbereiten können. Heiliger Houdini !  

Und jetzt macht sich im stets informativen und für die Branche recht offenen „Global Economic Forum“ von Morgan Stanley Gerard Minack Gedanken darüber, wie sich die hoch verschuldeten Länder von ihren Fußeisen und Handschellen befreien können:  

So many countries with so much debt; crisis seems very likely at some stage: As we’ve noted elsewhere, the options seem to be severe belt-tightening (threatening renewed developed world recession), bail-out or default, overt or covert … Bail-out is possible for an individual country, but not really feasible this time, given the breadth of the problem. Who could bail out the G-20?  

Was also ?: Gürtel enger schnallen, Bailouten, Sparen und Steuern erhöhen, oder die Gläubiger exekutieren ?  

Minack beginnt seine Betrachtungen mit einer historischen Einordnung, die er bei den Autoren des sehr lesenswerten Buches – „This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly“Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff entlehnt:

Erstens, die öffentlichen Schulden haben jetzt selbst in geschichtlicher Perspektive einen extrem hohen Stand erreicht. Zweitens, Staatspleiten sind – über die Jahrhunderte betrachtet – etwas normales. Und drittens, diesmal ist es aller Voraussicht nach nicht anders als in sämtlichen Krisen zuvor.  

Rein handwerklich betrachtet, können hoch verschuldete Staaten sich aus der misslichen Lage heraus inflationieren oder direkt abwerten, wenn sie sich nicht mühsam – und politisch schwer durchsetzbar – mit einem grauenvollen Cocktail von Steuererhöhungen und drakonischen Spamaßnahmen zäh herauswinden wollen (mögliche Reaktionen, siehe Generalstreik in Griechenland), was einer fiskalischen Wasserfolter der Wähler gleichkäme.  

Selbst Frankreichs Monarchen im 18. Jahrhundert wählten den ersten Weg, obwohl sie ungleich mehr Gewalt und Macht über ihre Untertanen hatten als die bedauernswerten Finanzminister koalitionsgeschwächter moderner Regierungen. 

Minack geht davon aus, dass Inflationierung keine Lösung ist, weil damit viele der institutionellen Errungenschaften der vergangenen Jahrzehnte über Bord geworfen werden müssten, darunter die Unabhängigkeit der Zentralbanken und die Inflationsziele.  

Wenn sie sich dennoch langsam aber schmerzvoll aus dem Schuldenloch herauswinden wollten, müssten die Notenbanken entweder dauerhaft die Zinsen auf einen Wert unterhalb der Wachstumsraten schleusen, was Hyperinflation auslösen könnte.

Die käme vermutlich erst nach Ben Bernankes zweiter Amtszeit. Vielleicht ist das der Grund, warum der Fed-Chairman am Mittwoch und Donnerstag zwei Mal regungslos betonte, die US-Zinsen müssten wegen des schwachen Arbeitsmarktes noch für einige Zeit auf dem aktuell sehr niedrigen Niveau bleiben.  

This Time Is Different, von Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff

Die Regierungen könnten stattdessen aber auch versuchen, ein Wachstum zu begünstigen, das oberhalb des Zinsniveaus liegt. Minack fürchtet, dass sich die Eliten in Politik und Geldwirtschaft auf einen dritten Weg verständigen werden, eine „Regulierungs“-Lösung sozusagen, bei der die Geldhäuser mehr oder minder gezwungen werden, einen bestimmten Prozentsatz ihres Anlagevermögens in Treasuries anzulegen.  

Bei einer Bilanzsumme von 8.000 Milliarden Dollar und einem Pflicht-Anlagesatz von 20% für Treasuries könnte die US-Administration so etwa 1,6 Billionen Dollar zusätzlich einsammeln.

Doch das entspräche lediglich etwas mehr als einem Zehntel der bereits aufgelaufenen US-Gesamtschuld, die von der Schuldenuhr (National Debt Clock) im Internet aktuell angezeigt wird: 12.416 Milliarden Dollar (am 25. Februar um 23 Uhr mitteleuropäischer Zeit).  

Es sieht also nicht gut aus, wenn selbst Herrn Minack nur Zwangsmaßnahmen einfallen, die obendrein lediglich einen Bruchteil des Problems lösen würden. Mal ganz abgesehen von dem Aufstand, den Fondsmanager und Anleger machen würden, wenn sie viel mehr als bisher in Staatsanleihen mit einer ungewissen langfristigen Zukunft investieren müssten.  

Carmen Reinhart selbst hat die Essenz der spannenden historischen Untersuchung über die Geschichte der Finanzkrise in einem Aufsatz zusammen gefasst. Sie beginnt ihre Ausführungen mit einer dringlichen Warnung:  

We note that policymakers should not be overly cheered by the absence of major external defaults from 2003 to 2007, after the wave of defaults in the preceding two decades. Serial default remains the norm; major default episodes are typically spaced some years (or decades) apart, creating an illusion that “this time is different” among policymakers and investors. We also find that high inflation, currency crashes, and debasements often go hand-in-hand with default. Last, but not least, we find that historically, significant waves of increased capital mobility are often followed by a string of domestic banking crises.  

Reinharts Ausgangsthese basiert auf dem Studium von 800 Jahren menschlicher Finanzeskapaden. Ihre Feststellung: „Serienweise Staatspleiten sind die Norm in jeder Region dieser Welt, Asien und Europa eingeschlossen“. Länder mit einem starken Zufluss von ausländischem Kapital (USA, gut zuhören!) sind einem hohen Risiko von Schuldenkrisen unterworfen. 

Aus dem Buch von Giselle Datz

Zweitens, zwischen steigender Mobilität von Kapital, wie sie in den vergangenen Jahren beobachtet wurde, und dem Ausbruch von Bankenkrisen (Carry Trades !) besteht ein enger Zusammenhang.  

Reinhart räumt auch mit der weit verbreiteten Annahme auf, Schwellenländer seien vor einem Finanzkollaps besser gefeit, weil dort seit Jahren wegen des rasant wachsenden Bondmarktes der heimische Anteil der Gläubiger gegenüber internationalen Gläubigern zunimmt. Laut ihren Zeitreihen hatten bei den weitaus meisten Finanzkrisen seit 1900 inländische Gläubiger einen Anteil von über 50% der Anleihen gekauft.  

Besonders deutliche Worte verwendet Reinhart auf das, was sie das „diesmal-ist-es-anders-Syndrom“ nennt:  

This brings us to our central theme – the “this time is different” syndrome. There is a view today that both countries and creditors have learned from their mistakes. Thanks to better-informed macroeconomic policies and more discriminating lending practices, it is argued, the world is not likely to again see a major wave of defaults. Indeed, an often-cited reason these days why “this time it’s different” for the emerging markets is that governments are managing public finances better, albeit often thanks to a benign global economic environment and extremely favourable terms of trade shocks. Such celebration may be premature. Capital flow/default cycles have been around since at least 1800. Technology has changed, the height of humans has changed, and fashions have changed. Yet the ability of governments and investors to delude themselves, giving rise to periodic bouts of euphoria that usually end in tears, seems to have remained a constant.  

Wie Staaten im Verlauf der Geschichte ihre Gläubiger über den Tisch gezogen, in Grund und Boden inflationiert, miserabel entschädigt oder schlicht ruiniert haben, das hat die Akademikerin Giselle Datz 2006 in dem Papier  

„Crisis and Reversal of Fortune? Sovereign Default, Debt Restructuring, and Economic Performance in Argentina“ akribisch untersucht.   

Pikanterweise macht sie die erste geschichtlich belegte Staatspleite im 4. Jahrhundert vor Christus in Griechenland aus. Damals ging 10 von 13 griechischen Städten finanziell die Luft aus. Im Altertum, so Datz in dem an Beispielen reichen Buch, seien die meisten fiskalischen Krisen durch eine Abwertung gelöst worden. 

Umschuldungen hat es erst in der modernen Phase in Frankreich, Spanien und Portugal ab dem 16. Jahrhundert gegeben. Eine regelrechte Explosion von Schuldenkrisen und Staatspleiten hat es demnach erst ab dem 19. Jahrhundert gegeben. Dies ist ein Nebenprodukt zunehmender grenzüberschreitender Schulden-Finanzierung. 

Politische Umwälzungen haben im 19. und 20. Jahrhundert sehr viele Schuldenkrisen ausgelöst. Beispiele sind die Türkei und Österreich-Ungarn, die mit Beginn des Ersten Weltkriegs ihren Schuldendienst an Kriegsgegner aussetzten. Mexiko (1914), Russland (1917), China (1949) und Kuba (1960) zahlten nach Revolutionen oder kommunistischen Machtergreifungen nicht zurück. 

Die Pleiten kamen jeweils regional konzentriert und zeitlich in Wellen, wie Datz feststellt. Insgesamt acht Phasen massiver Kreditexpansion waren den meisten der Krisen vorausgegangen: Zum Beispiel in den frühen 1820er Jahren an die unabhängig gewordenen lateinamerikanischen Länder, in den 1830er Jahren an die USA, Spanien und Portugal, oder in den 1920ern an Deutschland, Japan, Australien und andere Länder. 

Viele dieser Kreditexpansionen wurden durch politische Veränderungen ausgelöst, die großen Kapitalbedarf nach sich zogen oder in großem Umfang Investitionschancen schufen, wie das Ende der napoleonischen Kriege in Europa (1820er) oder das Ende des Ersten Weltkrieges. Auch Zyklen ökonomischer Expansion oder starker Ersparnisformation spielten eine wichtige Rolle. 

Die starke Kreditausweitung an Entwicklungsländer in den 70er Jahren beispielsweise  ging darauf zurück, dass US-Banken im aufkommenden Markt für Firmenanleihen viel Geschäft verloren und im Ausland neue Kunden suchten. 

Ironische Darstellung der Argentinien-Krise im Sagamore Journal, Flickr

Doch dann kommt der Hammer in diesem Buch: „Alle Kreditbooms haben bisher in einem Desaster geendet“, stellt Datz fest. Die einzelnen Fälle sind in dem Buch akribisch aufgeführt und müssen hier nicht wiederholt werden. 

Ihre eigenen Tabellen interpretiert Datz in der Zusammenfassung so: 

 „Several interesting facts emerge from the table. First, many countries and regions—even some that received substantial debt inflows—never defaulted. This includes the United States at the federal level, Canada, Australia, South Africa (except for an episode related to sanctions in 1985), most Asian countries, and most Arab countries. Second, most Latin American countries defaulted repeatedly, and Latin America as a region is represented in all default waves since the 1820s. Third, some countries appear to ‘‘graduate’’ from repeated defaults. No western European country has defaulted since the interwar period.“
 
Datz befasst sich auch damit, wie diese Krisen beigelegt wurden. Ihre Zusammenfassung lautet so: „Die große Mehrheit der Staatspleiten im 19. und 20. Jahrhundert wurde durch Einigungen zwischen Schuldnern und Gläubigern beigelegt“. Zunächst (1820-1870) durch spontan einberufene Ausschüsse, die sich durch schlechte Kommunikation und Abstimmung auszeichneten und wenig für die Gläubiger herausholen konnten.
 
Wie schwierige diese Prozesse waren, sieht man an der durchschnittlichen Dauer der Verhandlungen zwischen beiden Parteien von 14 Jahren !
 
Erst ab 1868 besserte sich das mit der Gründung der Gläubigervereinigung British Corporation of Foreign Bondholders (CFB), denen Mitglieder des Bankenverbandes, der Londoner Handelskammer und neun Vertreter der Anleihebesitzer angehörten. Die CFB erlangte für die Anleger große Macht, indem sie den Zugriff der Schuldner auf den Londoner Kapitalmarkt kontrollierte.
 
Die Londoner Börse gab keine neuen Anleihen mehr für insolvente Staaten heraus. Das zwang die hoch verschuldeten Länder zu gütlichen Einigungen bevor es zu spät war.
  
 
Die CFB verhandelte für viele Jahre mit allen großen Schuldnerländern, darunter Spanien, Portugal, Griechenland, Türkei, Peru, Mexiko, Brasilien und Argentinien. Bis 1906 konnte sie das Volumen unbezahlter Kredite von 300 Millionen Pfund Sterling (in den 1870ern) auf 25 Millionen zurückführen.
 
Um die Wende zum 20. Jahrhundert wurden in vielen Ländern Europas und den USA Ausschüsse nach dem Vorbild des CFB gegründet. Dann begann sich der internationale Kapitalfluss dramatisch zu ändern.
 
Bis zu den 1970ern verringerte sich die Zahl der Gläubiger durch die Syndizierung von Krediten auf jeweils nur zehn bis 20 Bankgruppen. In den späten 70er Jahren, als zahlreiche Schwellenländer – darunter Peru, der Sudan, die Türkei und Polen – in Zahlungsschwierigkeiten gerieten, bildete sich aus diesen Banken der „Londoner Club“.
 
Diese Gruppe verhandelte Deals mit den Schuldnern und überließ es dann den einzelnen Gläubigern zu unterzeichnen oder nicht.  In den 80er Jahren kam das von den Banken gegründete Institute of International Finance in Washington hinzu, das Informationen über die Schuldnerländer sammelte
 
Auch der Londoner Club konnte durch das Blocken neuer Kredite säumige Zahler relativ gut zur Raison bringen. Verhandlungen, die 100 Jahre zuvor 14 Jahre gedauert hatten, wurden jetzt nach Monaten abgeschlossen.
 
Bei den Umschuldungen seit dem letzten Jahrzehnt des 20. Jahrhunderts kamen durch die LIberalisierung der Finanzmärkte immer mehr kleinere Anleger hinzu, viele Nichtbanken. Deren Repräsentation wurde schwieriger. Wie zu Beginn des 19. Jahrhunderts werden wieder öfter Ad-hoc-Gruppen aus den Reihen der Gläubiger gebildet.
 
Die Argentinien-Krise führte 2004 zur Gründung eines Global Committee of Argentina Bondholders. Die Regierung in Buenos Aires vermied formale Verhandlungen mit diesem Ausschuss und die Anleger verloren entsprechend viel Geld.
 
 

Der jüngste Meltdown, Island / Mike Licht-NotionsCapital.com, Flickr

 
Und wie haben die Investoren im Verlauf dieser Phasen abgeschnitten ?
 
Von 1820 bis 1870 gab es nur wenig Abschläge vom Nominalwert der Anleihen. Die Zinsen wurden in der Regel um 15% reduziert, 81% der ausstehenden Forderungen in neue Bonds umgewandelt.
 
In der zweiten Phase bis 1925 verloren die Gläubiger gleich viel bei den Zinsen und im Schnitt etwa 23% ihres Einsatzes. Bei den monetären Verlusten auf den Einsatz muss allerdings berücksichtigt werden, dass immer öfter Land und Eisenbahnanlagen als Entschädigung angeboten wurden.
 
Zwischen den Kriegen wurden die Verhandlungen noch schwieriger, die Verluste der Investoren größer: 34% Zinsabschlag und 23% Verlust der Investition, ohne irgendwelche nicht-monetären Entschädigungen. Für den Zeitraum 1998 bis 2005 gibt es jüngere Untersuchungen, die zu folgendem Schluss kommen.
 
Die „Haircuts“ genannten Verluste der Anleger reichten von 5-20% im Falle Uruguays (2003), über mehr als 50% im Falle Russlands (2000) bis hin zu über 70% bei Argentinien (2005).
 

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